历经2月博弈，双焦终于迎来波动平稳期，估值修复后各环节参与者都得到难得的喘息机会。而站在当前时点来看，持续的振荡可能也将进入尾声，随着传统旺季将近，新一轮行情正在酝酿。

利润再分配逻辑中止

回顾这一轮负反馈行情可以发现，它的演绎大体可以总结为：先在极度悲观的需求预期引导下，价格快速坍塌，产业链利润逐级收缩直至中下游环节深度亏损;然后迫使中下游通过主动大幅减产降库将压力向利润聚集的上游转移;最后再依托弱稳的供需结构和旺季预期完成估值与利润的修复，负反馈结束。梳理下来可以发现，当前行情演绎过程中，弱需求、稳供应、高利润的基本面决定了焦煤更多作为利润出让方，而焦炭作为中间环节，强时蚕食钢厂利润，弱时打压焦煤成本，可以视为产业利润调节枢纽，可以维持自身合理利润，但并不具备独立扩利的能力。

回过头看产业链格局。随着价格修复，上游煤矿均利900元左右，仍在高位，理论吨焦利润修复至200元左右，已经回到过往正常利润水平内(100—300元/吨);下游成材300元/吨左右弱稳维持，可见产业利润已经达成新一轮的平衡。从驱动的角度来说，利润再分配这一逻辑已经结束，需要寻找新的变量。

远端焦煤估值有下移空间

从供给侧来看，双焦下半年可以讲的故事也不多，可能的变量还是蒙煤的定价。

从量的角度来说，下半年煤矿多有保供、保产量的需求，在利润状况仍然良好的情况下没有足够减产驱动。而进口方面蒙煤通关模式逐步成熟，日通关量高位稳定;俄罗斯煤在欧洲等国拒买后也大概率会增加向中国的资源倾斜，即下半年焦煤的供应是稳中有增、扰动不多的状态。当前焦煤供应足以撑起日均225万—230万吨的铁水，可能骨架煤种稍紧张，但配煤将呈宽松状态。

变量在于蒙煤远端定价的不确定性，当前海内外焦煤价格均已高位回落，无论是国内市场煤还是海外一、二线进口煤性价比都已经实质高于国内长协，意味着国内焦煤供应偏宽松的格局已经形成。随着时间向四季度推移，季度长协调价窗口将近，蒙煤坑口长协大概率将要下调，届时市场将面对更低成本的蒙煤资源冲击。若9月没有完成供给侧库存转移，那么进入四季度压力将进一步放大，若蒙煤长协调至120美元/吨及以下，蒙煤仓单成本将落至1750元/吨水平下方。

需求传导链拉长，中期难言乐观

从需求侧来说，笔者认为至少今年为止，都是压力强于动力，需求平稳下滑的状态。

首先可以看到大环境是国内经济增长目标已然淡化，同时在房住不炒的大基调下，地产行业已经迎来转型的阵痛期。地产企业降杠杆正在发生，减少拿地、偿债、保竣工、保现金流的需求提升，都意味着地产对黑色需求的拉动作用放缓是中长期逐步兑现的趋势。地产资金回笼到形成有效黑色需求的周期拉长，也导致政策、预期的修复到兑现需求的传导缓慢，因此很难看到需求真正提振。

对于黑色产业链而言，如果需求难言乐观，意味着扩利润的难度较大，中下游控制产量做好库存管理以稳定利润才是第一要务。即原料需求在下半年也难有乐观预期，铁水日均产量大概率会被压在230万吨以下。结合上文的判断，笔者认为下半年双焦供需可能会有短期错配，但大体将维持偏松状态。

综合来看，笔者认为当前产业利润分配的逻辑已经告一段落，拉长周期来看，需求前景并不乐观。在此基础上，时间越往后推移焦煤侧的压力愈大，如果旺季不能完成焦煤库存结构优化，那么四季度有可能兑现价格下行潜力，连带产业估值整体下移。

关键词： 双焦利润再分配 远端焦煤估值 下半年焦煤供应 海内外焦煤价格